港交所自2018年4月份推出三大便利上市机制，放宽同股不同权、生物科技公司以及第二上市等企业的IPO后，近年运用这些便利制度上市的中资企业比例也在逐年增加。单计2020年，一共有27家企业利用采用这个新制度招股上市。同时，随着越来越多中概股来港上市及回归上市，市场对中概股亦表现出较高的关注度。加上恒指公司去年推出恒指科技指数以来，这个中概股云集的指数表现更加备受瞩目。

而最近一段时间，在香港及美国上市的一些中概股股价出现较大的波动，市场亦关注这些中概股所面临包括行业政策监管、利率影响估值，以及中美关系走向等不利困境。

近年行业监管政策成为市场对中概股投资前景的最关注因素，从早年对房地产调控，到医药行业改革，再到去年以来对大型科企金融平台监管、反垄断监管，乃至近期对教育行业的整顿，均成为关注焦点。而一些受政策影响的企业，股价亦出现大幅下挫。事实上，行业监管的推出与内地经济大环境发展形勢具高度相关性。

1. 内地经济的可持续发展与内循环经济的重要性

今年以来，环球经济复苏步伐明显，而内地上半年经济总量录得按年增长12.7%，成为拉动全球经济回稳的重要动力。惟另一方面，内地首季GDP出现18.3%的增长后，第二季增幅已回落至7.9%。

同时，从近月公布的制造业、非制造业数据来分析，下半年内地经济增长下行的压力明显。此外，如今变种病毒继续在环球多个国家及地区蔓延，不仅严重威胁现存经济复苏成果，更对未来经济进一步复苏带来较高的不确定性。

对外贸易方面，今年上半年内地进出口贸易成为带动内地经济增长重要动力。在传统拉动经济增长的「三驾马车」中，社会消费品零售总额按年增长23.0%，全国固定资产投资按年增长12.6%，而货物进出口总额，则录得最高的按年增长27.1%，其中出口增长28.1%，进口增长25.9%。

可见，对外贸易在上半年的经济复苏中，发挥着非常重要的作用。再深入剖析，上半年进口贸易的增长与今年以来全球大宗商品价格飙升具较大相关性，而出口贸易的增长则主因外部多个地区的生产活动仍受疫情所限，导致全球生产链在内地与其他主要经济地区之间形成供求上的错配现象。而未来，预期全球确诊人数逐步下降之际，内地进出口这一经济增长重要推动力，在下半年亦会面对回落压力。

面对上述内外经济环境，内地进一步明确加强「内循环经济」以达至「双循环经济」，以加强经济内生动力，去抵消内部增长需求以及对外往来贸易的下降压力。其中，在「十四五规划」中提出，以科技创新和消费升级为支点，「内循环」战略和可持续发展理念将促进「十四五」期间内地经济和社会发展全面提质增效。

2.「内循环」经济的落实推动与行业监管的必然性

既然「内循环」经济具有如此高的战略地位，那么如何推进成为落实的关键。现在，在内地居民的日常生活中，住房、医疗、学位，成为当今重大民生问题的「新三座大山」。大部分居民在日常生活中，需要花费较大比例的开支应付住房、医疗、学位等需求，因此，如何解决这些重大民生问题，释放出被捆绑在这些领域资金的流动性，以加强「内循环」经济，成为内地重大政策要点。

紧随而至的，是行业监管的到来。

近年内地一直坚持对内房调控不放松，从监管开发商高价拿地，到「三条红线」限制资本输入，再到「指导价格销售」等不同环节，针对的就是内地的住房问题；从医保改革，到药品集中采购，再到医疗器械集中采购等不同政策，针对的就是内地的医疗问题；而从前期的「民促法」，再到最近「双减」政策的重磅落地，则就是针对内地学位问题。至于对新经济股份在金融产品、反垄断方面的监管，一方面是反映内地对金融系统性安全的高度重视，另一方面则是以监管垄断的方式，去扶持科技创新。

3. 行业监管的出台与对中概股影响的差异性

在这样一个大背景下，行业监管政策，成为投资者投资中概股时需要考虑的重要风险因素，而这些政策的出台亦引起了中概股股价的大幅波动。那么，在行业监管政策的这个层面而言，中概股是否仍具投资机遇？

笔者认为，不同行业的监管政策具不同性质，如果相关政策从基本上改变了行业的发展趋势，乃至行业的准入门槛，处于这些行业企业需要对其价值重新作出审视。

以受「双减」政策影响的教育股为例，由于这个政策主要针对校外培训机构，因此对校外培训上市公司的影响最大，如果不涉及校外培训的，影响则相对较小。而对校外培训上市公司的影响，除了不能上市融资外，市场更担心如果上市公司存在这个业务的，未来有机会需要将这个业务剥离上市公司。因此，这个政策不仅仅是对未来的盈利增长带来影响，甚至对现在的业务规模都有机会带来打击。因此，对于涉及校外培训业务的上市公司而言，这个政策的影响是重大，而且仍具有较大的不确定性的。相信市场对这个类别的股份将表现出较为审慎的态度。

相反，如果相关政策的推出，是对行业的经营环境作出某程度上的修正，但并不会改变行业的发展生态及长远趋势，那么处于这个行业的企业，总会有出现周期的拐点。

以受近期反垄断监管政策影响的新经济股为例，这些政策对大型科企带来短期冲击、利好中小科企创新、长远利好行业规范发展等的论调，理应获大部分所接受。惟值得注意的是，反垄断监管，长远对于大型科企而言，不妨亦可视作利好因素。大型科企自身在规模、资金、技术及人才培养上的优势是中小科企无可比拟的，当其利用这些自身优势去排斥其他市场准入者的时候，就会导致垄断的出现。但是，反垄断针对的不是具垄断地位的市场参与者，而是针对具垄断地位市场参与者的行为。不同行业总有市场份额的高低之分，如果大型科企排除自身的垄断性优势，其在其他方面的先天性优势依然存在。相反，反垄断的出台，将倒逼这些科企从自身角度要求出发，在新的监管体系中适应创新，去维持其自身优势。

今年3月份，全球经济复苏之下带来对未来通胀及加息预期，导致美国10年期国债孶息率一度升穿1.7厘的水平，市场有分析指出，对于未来利率的上升预期将会导致高估值股份的估值出现下跌。而处于香港、美国上市中概股一般均为具较高估值的股份，加上早期美国亦指出2023年加息两次的利率步伐。那么，在利率走向的这个层面而言，中概股又是否仍具投资机遇？

诚然，作为金融市场对企业进行估值的重要工具，美国息率的上升可视为无风险利率的上升，而无风险利率的上升则导致企业的预期投资回报率提高，而企业的预期投资回报率提高则导致企业未来估值在折现时导致现值下跌。但投资者应同时需要留意，息率上升导致其他方面的溢出效应，亦将从不同侧面影响企业盈利。最为明显的，乃本次息率上升预期了未来经济热度及通胀的上升，而合理的热度及通胀向上，往往是经济复苏，或至少作为经济间歇性复苏的反映。如果企业估值因为息率（折现率）上升而降低，那么企业的估值却同时在息率上升中反映出折现之前或有所增长。

另一方面，如果将代表美国科技股的纳斯达克指数跟过去10年期债息的走势作出比较，可以发现，最近三个月两者走势的相关性为-0.884；若将时间拉长至最近六个月，两者相关性为-0.613；如果进一步拉长至一年，两者走势的相关性变成了正数的0.803。这从某种程度上说明了，国债孶息率的上升，短期对高估值股份表现具一定影响，惟时间越长，其影响逐步下降，远期来看，股价与国债收益率呈现正向相关。相信未来美国国债息率仍将受惠经济复苏向上，惟对包括中概股在内的高估值股份带来的冲击将逐渐减弱。

相对前面两个因素，中美关系走向的这个因素，对中概股未来走向所带来的影响更难预测。这个因素现已存在政策的具体影响将有机会反映在以下两个方面：

1.早在特朗普就任美国总统时期，特朗普已经将部分中企列入涉嫌与中国军方有联系的黑名单之中，同时特朗普签署行政命令，列明美国投资者自今年11月11日起，不能再持有黑名单内的股份，换言之投资者要在11月11日前沽出名单内的持股。随着时间逐渐向11月份靠近，预料这个因素亦将逐步受到持续关注；

2.今年3月份，美国证券交易委员会通过《外国公司问责法案》最终修正案。该法案要求，如果外国公司连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会的审计，将被禁止在美国任何交易所上市。此法案虽然没有明确针对中概股，惟该法案适用于所有在美上市的外国公司，其中多个条款更明显针对中国赴美上市公司和已在美上市的中概股。而内地出于对国家信息安全的考虑，未必会允许任何在美上市中企公开其具体会计内容。因此，这个法案未来有机会导致中概股出现集中在美退市的情况，从而引发股价波动。

此外，市场亦有担心，美国未来或有机会进一步禁止美资投资中港股市，这相对（1）中的黑名单企业，影响范围将大幅扩大，同时这个因素相对不容易预计。惟近期美国副国务卿谢尔曼（Wendy Sherman）访华，其向中方提出的要求主要有两个：

（1）让中国大量出口廉价工业品和生活用品至美国，以舒缓美国现时通胀情况；

（2）让中国购买美国的国债。虽然本次中美高层会晤，最终成果无几。但透过此轮会面内容，可以推测美国在现时经济复苏阶段，近期的通胀导致美国在中美角力中多了一重慎重的考虑因素。此有助抑压中美走向极端对抗，亦对股市产生正面作用。

另外值得一提的是，中美关系这个因素，目前更多是从资本的层面去影响中概股。但归根到底，中概股的基本面仍更多反映在经济环境、行业发展，以及企业自身的运营情况。如果美国对中概股的措施仅涉及在资本流动的层面，虽然对企业营运亦带来一定影响，但未必成为决定企业发展的根本。倘若美国一些政策进一步针对中概股的日常运作，影响则不同而语，例如华为就是其中一个例子。

现时中概股受到多个不同因素的影响，以一个较为中长期的视觉来看，行业监管因素对投资前景的影响，需要从性质上作出甄别，惟总体上，正如新华社发出所指，行业监管政策有利于中国长远发展；而利率向上的变动虽然对估值计算有不利影响，惟利率向上的同时往往象征经济的复苏，结合历史经验来看，这个因素未必成为长远忧虑；至于中美关系发展，以及对中概股的政策层面，则会对中概股带来更为不明朗的因素。

同时，当对中概股近期波动背后的原因以及其前景作出分析后，我们可以进一步清晰未来中概股重点留意的方向。

从涉及范围来看，中概股当中，部分行业在以上三个因素中受到的影响相对比较少。如果有的行业具备了不可逆转的发展前景，没有涉及行业政策监管的主要领域，甚至是获得国家政策大力支持，同时又不属于中美竞争之中的敏感行业，那么处于这些筛选范围的行业或者企业，必将在中概股投资前景中更加值得青睐，以下举新能源产业作为例子。

新能源概念涵盖范围比较大，既包括光能、风能再再生能源，亦包括新能源汽车等消费品类别。这个产业过去一直具有政策的倾斜支持，早至2012年内地就对外正式发布《中华人民共和国可持续发展国家报告》，到国务院2013年发布了「能源发展十二五规划」，再到近年内地提出加快新能源、绿色环保等产业发展，力争二氧化碳排放2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和。不仅仅是内地，即使环球范围多个主要经济体亦制定减碳路线图，未来全球对于新能源的需求发展具备不可逆转性，处于这个行业的企业亦具备了长期高景气度的基础。而另一方面，目前中美之间对行业的敏感地区相对集中于军工、科技、高端制造、通讯服务等领域，因此新能源领域在前文提及的三个不利因素之中具较小的重叠面。未来对中概股的投资长期思维，亦以新能源这个行业作典型例子。

至于短期来看，港股八月份开始步入业绩集中释放期。在这段期间，市场至少会将部分关注点重新聚焦在企业的业绩基本面上。而现时不少行业股份股价经历大幅回调后，本身在估值上已经出现了较为明显的下降。相信下半年在宏观经济面仍处于偏好的大环境下，企业的盈利增长至少不会表现得太差，此亦有机会为大市以及中概股从估值方面带来支持。