聚心 · 聚力 · 聚勢 | 港城大EMBA(中文)2022上海年會圓滿舉辦

清風徐徐，秋高氣爽。

11月17日，香港城大EMBA（中文）22級秋季班正式開學。作為迎新第一站，香港城大商學院隆重推出前沿論壇系列第一堂，也是目前國際備受關注的議題之一：《當前人民幣國際化的新趨勢與互聯互通發展》。此次講座線上線下同步進行，吸引了千名觀眾的網路觀看。

主講嘉賓介紹

巴曙松
博士生導師
首席中國經濟學家
香港交易所董事總經理
中國銀行業協會首席經濟學家
北大匯豐金融研究院執行院長

巴曙松教授主要研究方向為宏觀金融政策、金融機構風險管理及金融市場監理、資產管理產業研究。



講座中，巴曙松教授以輕鬆的語言解析複雜的金融體系，著重分析了人民幣的國際化前景以及將會帶來的機會和挑戰，而香港作為全世界最大的人民幣離岸中心，又會迎來怎樣的變化趨勢？講座中，伴以他過往工作中切身經歷的專業“趣事”，以史論今，迎來陣陣掌聲。

香港金融中心的發展

眾所周知，全球三大金融中心：紐約、倫敦、香港。

在國際金融中心對比中，紐約是美元的主要市場，全世界都在這裡做交易。美國資本市場不只有美國的上市公司，也是全球的上市公司，美元、美國的股票指數可以說是全球經濟的經營者。

倫敦最活躍的是外匯相關交易，在金融市場中，倫敦的重要性體現在倫敦交易的美元上。倫敦是全球美元的交易和配置中心。

類似，香港作為國際金融中心，和美元、美資流動也密切相關，但未來還有一個因素，就是在香港交易的人民幣。

香港作為國際金融中心，地位的發展和鞏固跟特定的國際格局的變化，特別中國不同階段需求的變化息息相關。香港抓住了國際變化的趨勢和中國的需要，並且能夠提供解決方案，因而作為金融中心變得越來越重要。

事實上，在20、30年前，香港的上市公司幾乎都是香港的本地公司，投資交易的也是香港的本地居民。它一躍成為國際金融中心非常重要的因素是中國的改革開放。

那時，中國的金融體系落後，需要大量的資金，但國際資本想投資中國，卻不得其門而入。此時香港提供了一個獨特的解決方案：把內地的企業引入香港，吸引國際資金來到香港進行對內地的投資。而後，香港一躍成為國際金融中心，也為內地的發展開啟大門。

回顧歷史，往往讓我們得到許多啟發。

1992年，中國改革開放，推動企業到國際上市發展融資。亞洲週邊的交易所在上海開會。當時首爾、東京、台北、香港、新加坡交易所都在上海開會，亦有討論，哪一個會從中國的經濟起飛裡得益最多。

最初，台北交易所的交易量、IPO的數據獨佔鰲頭，因為這裡也是大陸法系，語言相通，不像香港，需要講英文。但沒有人想到香港另闢蹊徑，提供了一系列創新的製度和設計，在上市條例上做了靈活的安排，和架構改革。一舉超過其他地方，成為中國開放的受益者，也一躍成為國際金融中心。



人民幣的真正國際化

隨著中國經濟起飛，居民財富的積累，很多人希望做一個海外配置，但是配置額度不大，海外不開放。

針對此現象，港股通應運而生。

對內地投資者來說，不用到香港開戶，用原來的APP，直接交易香港的股票。成本最低，是家門口的國際化；對內地金融機構來說，這個機制讓他們多了一個業務方案選擇；而對香港來說，流動性的改善，會吸引更多的國際資金到來。

資本市場，跟人才市場一樣。流動性創造流動性，人才集聚會吸引更多的人才。

但是，這只是一個閉環的國際化。用人民幣，買了香港的股票。過了兩年，賣了賺錢，人民幣回到原來的帳戶。錢並沒有真正實現在國際市場上的流通。

一個貨幣的真正國際化，不是自有居民間的人民幣交易，而是第三者、第三者的交易。例如一個倫敦的投資者，和一個南美的投資者，交易在香港掛牌的人民幣產品。

隨著中國企業開始走出去，一些製造業搬到越南，搬到泰國，搬到印度。這些企業在跨國的資金流方面，有迫切的需求。對此，就要打開這個閉環，也就是實現人民幣的真正國際化。

以往的認知有個迷思：人民幣走向國際是因為要與其他貨幣抗衡。其實非也，人民幣的國際化並不是為了抗衡和挑戰，而是因為實體經濟的需求。

現在的問題是資金流出來後，如果進入國際，如何去尋找能夠交易的人民幣產品，有人民幣為貨幣模式的基礎設施去支持與託管。

以前的國際金融教材，金融危機模型基本上都是假定，出危機也都是一些新興市場和周邊國家，假定中沒有已開發經濟體出了問題。

然而08年次貸危機，是美國作為全球金融體系的核心市場出現問題，然後波及到其他國家。

但奇怪的是，越是在危機動盪的時期，即使是美國經濟出了問題，大家卻越是瘋狂地追逐美元。

為什麼越動盪越不安，大家反而覺得美元最安全？

撇開其他意識形態，國際政治的因素。交易員會說，美元是非常方便的交易，持有美元的債券，可以很靈活地做抵押再融資，轉移託管交易。也就是持有成本相對低，回報也相對高。

而在香港市場內持有人民債券，到目前為止，主要的金融機構，很少能接納其作為抵押品。所以對於人民幣只有一個操作，投資並持有到期，每個月固定的收息。這個交易方式單調，持有成本高。



最大離岸人民幣中心

香港是全世界最大的離岸人民幣中心，規模最高時是11000億，低的時候五六千億，現在回升到七八千億，而去年底中國的居民的成本大概接近3萬億，如果內地的1%人民幣儲蓄走向國際，面對流通，那就是3萬億.

3兆的市場，可以做很多的金融的創新，帶來巨大的就業機會。

實際上，近年來香港與內地雙向的資產配置，已經越來越平穩，這鞏固了香港非常獨特的一個地位，也是新加坡非常羨慕的一面：全球的金融中心只有透過香港，訂單才能直接進入到內地的交易所，直接和內地的投資者進行交易。

當然，現在還有外匯管制的問題。但是人民幣國際化，和資本項目完全開放雖然密切相連，卻是兩個問題。國際化是海外投資者的人民幣交易，資本管制是內地怎麼用更好的方式來監管。

一個有深度的金融中心，需要市場的資本夠穩定，使得一個短期的交易無法撼動它，形成波動。而人民幣的國際化無疑會產生這樣的深度。

美元大規模的發鈔票，是因為沒有另一筆貨幣有這種挑戰的能力。但全球貨幣體系已經產生動盪，原有的均衡被打破，新的均衡態還沒找到。動盪，就是在尋找一個國際貨幣體系的新的均衡。

現在，中美在貿易方面不太可能突破，因為中國的供應鏈，產業鏈的能力還是很高。但是在科技和金融方面很有可能。中國內地的低端製造已經在遷出，那就需要高端加值產業去創新。

金融脫鉤，對中國最大的挑戰是能不能依賴自己的金融市場來建構一個分擔。對此，人民幣的國際化至關重要，並且需要實際的落地方案，解決問題，創新機制，來實現更多的經濟發展與穩定成長。


巴曙松教授与城大EMBA中文项目主任郝刚教授

聽了巴曙松教授的講座，大家受益良多，也把長久以來關於人民幣流動的疑惑大致梳理。論壇的後半部特別安排了EMBA中文校友的對話環節，資深校友代表就人民幣國際化的問題與巴教授進行親切的交流。

人民幣的流動問題就是一個雞生蛋、蛋生雞的問題，因為產品的限制，無法吸引更多的人民幣流通，從而再度影響推出更好的產品。例如，現在港股通起步50萬人民幣，這也會阻擋一部分投資者，但是如果放開限制會不會更好的刺激流動，經濟又能否維持穩定？還有待研究。雞蛋問題本來就是個哲學問題，誰也不能一口給答案。



從匯率來看，最近人民幣波動較大，承受貶值壓力。

巴曙松教授解讀：人民幣的短期波動大，其實長期來看波幅在放開。經濟學中有不可能三角定率，即在金融政策方面，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可兼得。香港作為金融中心，為了金融的穩定，選擇了港幣與美金的固定匯率，而中國作為大國，選擇了人民幣貨幣政策的獨立性。

目前，人民幣國際化是一個不可阻擋的趨勢，這同時也是個金融創新的過程，我們面臨一些亟待解決的問題，也同樣將會迎來全新的機會和可能。